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全球企業並購的監管風險分擔
全球企業並購的監管風險分擔
鑒於越來越多的合並控制法規，以及不斷增加的國傢安全問題，大型國際並購交易中的監管風險已經加大，如何分攤風險正考驗著買賣雙方尤其是買方的智慧
◎ 文 Mark Van De Voorde, Barry A. Pupkin and Stephen E. Chelberg 翻譯 王映
全球企業的兼並與收購交易正越來越受到各國政府監管審查的重視。目前，許多國傢已經制定瞭兼並控制條例，用以評估尚未完成的、有時甚至是已完成交易所產生的競爭影響。隨著兼並控制管轄區域的擴大，交易完成時所面臨的監管風險也越來越大。同時，新的兼並控制法案在全球各地不斷被制定和修改，當交易被宣佈直到最終計劃完成期間，一些法律進入實施或者被修改的可能性越來越高。有時，這些修改可能會影響合並各方的申請義務。而且，在有些時候甚至會影響政府對其的實質性競爭分析。因為實施瞭資產剝離，越大的交易就越容易受到重新談判、重新估值和重組的影響。面對完成大型國際交易中日益增加的不確定性，同時考慮到全球政策監管一定程度上的增加，尤其是並購交易中的賣傢，往往已經采取使用瞭更多策略來減少和平衡監管風險，特別是反壟斷風險。
風險分擔策略
反向分手費被越來越多地運用於將部分監管風險轉移到買方。如果因為政府機構提出的相關監管擔憂而導致交易失敗，在這種情況下，買方有義務支付一筆經過協商的費用。除瞭反向分手費之外，還有其他幾個規定可以用於在交易各方之間分攤風險。而這些策略中最麻煩的部分，可能會涉及“地獄條款”（hell-or-high-water clause，即簽署交易後不論任何困難，包括政府審批的不能獲得均不能阻止交易交割付款）。這樣的條款要求買方接受政府監管部門要求的補救措施，以此作為完成交易的先決條件。即使面臨著“地獄”，買方也必須要求自己盡所有可能來完成交易。這一條款一般要求買方接受由監管者提出的任何補救措施，這是完成交易的先決條件。買方同意對此負擔，包括部分文檔要求、可能的口供和訴訟。此外，買方也同意遵守交易的相關修改，包括資產出售和銷售限制，這可能被競爭執法機構作為交易完成的條件。
這些條款可能采用不同方式進行修改，也將對買傢所承擔的風險產生不同程度的影響。例如，買方可以通過以下方式來限制風險，如隻同意剝離部分資產或者一定價值以下的資產，以此來獲得類似於並購購銷協議中常用的“籃子、跨欄和帽子”方式的監管部門批準。這種形式的解決方法在理論上聽起來比實際中更有效。在多數情況下，買方想要保留資產，但反壟斷執法當局卻可能更希望看到它被剝離。買傢通常會試圖說服賣傢，他們可以得到競爭監管當局對有關某些資產剝離的問題協議進行批準。然而，策略有時會成功，有時則不然。
這些交易中的賣方通常會告訴他們的法律顧問，如果不將造成買傢高出價的資產進行剝離，那麼具有反壟斷風險的買傢在獲得交易批準時可能會遭遇困難。法律陳述和建議對買方進行監管風險的評估來說往往十分關鍵，因為最好的財務報價往往也最有可能遭到監管執法當局的挑戰。如果可能的話，在降低風險和有限延遲的情況下，賣方很顯然希望能夠在考慮反壟斷或者其他監管問題的同時，確保自己能夠從買方獲得更高的報價。在某種程度上，賣方可以通過堅持買方必須盡其所能，在監管之下獲得批準。
盡管買方可能真的希望獲得已經引起監管者註意的賣方資產，買方也僅僅願意冒這麼多風險來獲得資產。從這一點來看，在評估可以做什麼以說服監管執行機構質疑和重組是不必要的時候，買方法律顧問的參與是非常關鍵的。通過設定特定的訴訟義務（例如，隻通過一個初步的禁令聽證會），將“地獄條款”限制在特定資產或上限值，可以對潛在的無限風險設定一定阻隔。然而，賣方可能不願意接受折中措施，而可能會選擇出價較低、監管風險低並且明確承諾無論如何都要完成交易的買傢。
信貸台南下營信貸房貸彰化彰化房貸 不設限制的“地獄條款”如以下條款：
買方同意盡其最大努力，並采取任何及所有必要措施來清除任何與反壟斷、競爭法或者貿易管制法相關，並且由任何政府機構或者任何其他當事方所提出的障礙（包括由美國外國投資委員會依據1950年《國防生產法案》第721條所提出的緩解措施，該條後經2007年《外國投資與國傢安全法》修訂），以此來保障當事方能夠在終止日期之前完成所期待的交易。措施包括但是不限於：（1）依照政府機構要求，談判、承諾並且影響同意裁決，保持獨立命令，或以其他方式，對資產或業務類別進行銷售、剝離和處置；（2）依照政府機構要求，終止現存的關系、合同權利或義務；（3）依照政府機構要求，終止任何風險或其他安排；（4）依照政府機構要求，許可買方業務或者被購買資產的任何部分；（5）通過訴訟對任何當事人向法院提出的任何訴求進行辯護，以避免任何法令、命令或判決的出現、空缺或者終止，從而阻礙交易在終止日期前完成。但是，提供這樣的訴訟並沒有辦法限制買方盡其所能、並采取任何以及所有必要措施的義務，來消除每一個在反壟斷、競爭法或者競爭管制法律下產生的障礙，從而保證在終止日期之前完成交易。在沒有限制的情況下，前述買方應當通過同意令建議、協商、提供承諾和效果，遵守分立命令、或以其他方式對資產或業務類別進行必要的銷售、剝離和處置，或提出承諾采取任何可能的行動。而且，如果提議被接受，要采取或者承諾采取措施，以限制賣方關於任何業務、服務或者資產的行動自由，或者存留的能力。
同意“地獄條款”的買方，有時可能是被賣方阻止參與存在高監管風險的報價。大多數賣傢都不願意冒著交易失敗的風險，即使它們知道一個存在監管問題的潛在戰略買傢可能會提供比其他競爭要約人更高的報價。基於“地獄條款”的本質，其在不同程度上減輕瞭這種風險。從根本上來說，該條款將所有或者部分監管風險，從賣方轉移到瞭買方身上。決定當事人使用的條款類型一般要通過談判協商，並且，如果某些買傢具有嚴重的反壟斷風險，並可能阻礙監管部門批準且影響交易的完成，這一過程就將是十分令人困擾的問題。即使在一個包含風險分擔條款的協議之中，買賣雙方仍然需要關註監管部門的審批所花的時間，因為這可能使其業務和聲譽受到影響，或是市場和融資環境的有所變化。
這些“地獄條款”有時會和終止日期、交易自動終止日期以及反向終止費等配合使用。因此，如果交易沒有在自動終止日（通常是收購協議簽署之後的九個月或者更長時間）完成，則買方應當向賣方支付反向終止費（即使買方已經做瞭監管機構所要求的一切行為）。
另一個措施是“資金延遲補償金”條款（Ticking Fee），以此來激勵買傢。這樣的規定要求，如果交易不能在指定日期完成，則買方需要以購買價格為基礎來支付利息。在指定時間之前不需要支付利息，但隨著時間推移可能會增加。
風代書貸款利率險分擔：不隻為反壟斷
雖然，在使用反向分手費和“地獄條款”這類風險轉移策略時，對於反壟斷的擔憂常常是重要考慮因素，但這並非唯一的原因。如今，越來越多的國傢在決定是否允許並購交易進行時，國傢安全成為瞭重要評估因素。美國最著名的國傢安全評估機構就是美國外國投資委員會(CFIUS)。CFIUS在過去的幾年中保持著更加積極的姿態，使用與國傢安全審查相關的風險轉移機制應當成為被認真考慮的戰略。鑒於被CFIUS通知受到審查並最終以放棄為結局的交易數量，賣方應當認真考慮實施一些戰略，在可能出現國傢安全顧慮的交易中，將一部分交易風險轉給買方。即使當事方決定不使用反向分手費策略，也應當考慮在並購協議中訂立“地獄條款”。通過這種策略的使用，不僅可以減輕反壟斷風險，而且可能減少賣方在某些技術和基礎設施上受到的關註，從而避免遭遇CFIUS施加的買方不能接受的挑戰性條款的情況出現。
在美國，如果並購交易使來自中國、俄羅斯或者中東國傢的公司在美國公司中取得控制地位，則有可能受到來自CFIUS的嚴格審查。此外，當外國機構的收購行為涉及“關鍵基礎設施”或者“關鍵技術”時，則收購方更可能被要求采取一些措施，來限制其在被收購的美國機構或者資產中的行動自由。當CFIUS要求買方有時承擔昂貴且不變的行為，從而減少交易中的國傢安全意味，在這種情況下，反向終止費可以用來激勵買方進行交易。同樣，“地獄條款”的合約承諾將讓買方有義務為瞭獲得CFIUS的交易批準，而采取所有措施來滿足要求。
買賣雙方的風險平衡策略
反向終止費條款的使用，通常會因為不同的原因而受到買賣雙方的歡南投汽車貸款土城汽車貸款房貸迎。當賣傢面臨著出價高卻存在監管風險隱患的買傢時，反向終止費條款就為交易因為政府幹預（反壟斷、國傢安全等）而無法完成的情況，提供瞭部分賠償。這種費用條款同樣也激勵買方做出合理必要行為的努力，因為如果沒有獲得監管許可，則需要支付額外的費用。在這種情況下，買方也將獲益，因為在假設遵守並購合同中的義務的前提下，終止費為買方的風險設定瞭特定上限（和違約金條款基本相似）。值得註意的是，在AT&T對T-Mobile的收購案中，因為來自美國司法部和聯邦通信委員會的監管阻力，AT&T支付給瞭T-Mobile創紀錄的價值40億美元的終止費。
隨著世界各地的監管風險加大，反向分手費以及包括“地獄條款”的其他戰略應當在全球交易之中變得更加突出。雖然這些風險轉移條款早已被長期用於私人股本交易，但隨著競爭執法機構越發具有侵略性，交易各方對這種策略的使用也越來越頻繁。在戰略性交易中，合並各方是對方的直接或者實質競爭對手，這種情況下，遭遇反壟斷執法的可能性很高，各方可以使用“地獄條款”來迫使買方滿足政府提出的任何要求。這包括讓買方同意結構性補救措施（例如，出售資產）或者行為性補救措施（例如，對銷售或推廣的限制），從而獲得政府許可。這些限制可能會使擬議的交易，對買傢來說將變得在財務上不可行。這種不確定性很可能是買傢所無法接受的，因此如果出現監管問題並無法解決，它更傾向於接受確定的反向終止費用。賣方也想要完成交易，而且，如果交易無法完成，它希望至少可以得到補償。
風險評估
反向終止費應當能夠提供因為交易失敗而對賣方進行的補償，以及為瞭使賣方能夠重新回到市場中尋找新買方，並可能因為各種原因而造成的出價差異。一旦交易被公佈，賣方就知道客戶、供應商以及雇員處於風險之中。通常，如果交易因為監管因素而被終止，賣方將不如消息公佈之前一樣強壯。它最有可能面臨的情況是，失去客戶和供應商，還有有價值的雇員。那麼，如何評價這一風險？美國律師協會在2008年《反壟斷》一書中刊出的研究報告顯示，2003年之後，反向終止費的數額從交易資產價值的0.4%上漲到16%。這項研究還表明，“二次要求或執行行動的風險，約比調查中確定的協議高出15倍” 。此外，雖然以前的反向分手費在交易價值方面與標準分手費趨於一致，但隨著時間的推移，反向分手費逐漸上漲，反映出賣方因交易失敗而遭受的潛在損失變大。
報告的作者表示，這顯示瞭反向終止費和可能的反壟斷重大問題之間的“強相關性”。這很有道理。
在大多數大型全球交易中，買方和賣方都由經驗豐富的競爭法律顧問來代表。他們會根據政府利益的可能性來評估監管風險。他們將評估是否有可能會出現二次請求；是否可以組織出說服競爭執法機關許可交易繼續的論據；以及這樣的解釋是否會造成對剝離資產的要求，或者對買方繼續行為的限制。最終，他們試圖確定獲得所有必要的監管部門批準並完成交易，需要多長時間。在大多數情況下，正如人們所預料的那樣，買方和它的律師對所有這些問題有著更為積極的想法。在買方和賣方的法律顧問間的相互妥協之中，以及財務以及非財務的評估因素和談判地位，將是確定反向終止費最終數額的最重要因素（包括賣方確定和證明的交易失敗可能造成的損失風險，以及買方面臨的一旦交易失敗，賣方可能對其提出損失賠償的風險）。
對於這樣的風險評估，對買傢來說最重要的是從賣方獲得盡可能多的相關信息。當雙方都是競爭對手時，與賣方向買方提供機密信息的相關條款，對賣方來說有時會十分艱難。盡管如此，如果買方基於不準確的信息對反壟斷風險做出評估，繼而判斷不必支付反向終止費，買方也將面臨著嚴重的風險。買傢當然知道自己的文件中存在著問題文件，但是卻對賣方文件中的相似問題一無所知。對賣方來說，解決風險分配的所有問題十分重要，而且對自身文件中可能引起反壟斷隱患，並且增加監管異議風險的信息要非常熟悉。
終止日期的設定
在可能存在監管隱患的交易中，通常也有一個終止日期允許任何一方離開交易。如果收購協議包括反向終止費，對當事方來說，終止日期將會變得至關重要。再次，在關於終止日期設置的問題上，買賣雙方產生瞭不同的利益訴求。盡管在直接競爭對手之間的交易中，買方律師通常會淡化交易監管顧慮的重要性，似乎與其對待監管風險的態度相左的是，買方律師通常會希望終止日期盡可能地遠。在美國，終止日期通常並不是關於CFIUS的考慮因素。然而，反壟斷法在確定終止日期時則可能是一個重要因素，因為時間的長短通常需要反壟斷執法機構對交易進行調查。
在美國，首次合並控制的等待期限是30天。有些時候，如果在審查初期就出現瞭競爭法問題，或者如果政府時間不足的情況下，審查機構會要求再次提起並重新註冊兼並控制表單，給審查機構60天來對交易的競爭影響進行初步評估。經過60天的審查之後，競爭執法機構可能發現瞭嚴重的交易問題，並決定向當事方發出一個附加信息的要求，這被稱為二次要求。當事方律師可以花費一個月的時候，或者就服從二次要求問題進行磋商，從而減少當事方的負擔。服從二次要求本身可能花費許多個月的時間。隻有當雙方都已經基本符合二次要求，並且繼續等候30天之後交易才可能完成，而且隻有在政府決定其不想禁止交易或不想對交易完成附加更多條件的情況下。如果合並控制表格是在收購協議簽訂之後提交的，而且所有事宜進展得非常順利，當交易接受瞭二次請求的情況下，是不可能快於協議簽訂之後6個月（而且很有可能更長）完成的。
如果在美國之外還存在著其他合並控制義務，時間將可能延長。例如，在中國，在合並控制表格被商務部實際接受進行審查之前，可能需要花費幾個月的時間。然而，在大型全球交易中，不確定性不僅僅存在於政府反壟斷審查的實質性結果，也存在於批準時機之中。所有這一切都導致買方的法律顧問堅持一個在協議簽署之後的盡可能長的終止日期。前述研究報告顯示，終止日期的范圍從2個月到18個月不等，平均值為350天，中間值為365天。盡管如此，風險評估又一次成為瞭設定終止日期的談判中的關鍵因素。
（本文英文版權屬於全球企業法律顧問協會）
30秒小結
■ 鑒於越來越多的合並控制法規，以及不斷增加的國傢安全問題，大型國際並購交易中的監管風險已經加大；
■ 監管風險可以通過並購協議中的條款進行分攤；
■ 這些條款可能包括反向分手費，“地獄條款”和終止日期；
■ 買賣雙方在識別、量化和理解所面臨的最大風險時，存在利益立場；
■ 策略的組合可以通過為交易當事方提供更具確定性和公平性的風險平衡方式，來減少可能涉及的監管不確定性。
新聞來源http://finance.sina.com.cn/china/gncj/2016-01-04/doc-ifxncyar6289799.shtml
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